热钱知多少——中国有多少资本外流？（完整版）

热钱知多少——中国有多少资本外流？（完整版）

过去的 25 年（1994-2017），热钱流入最多的是 2009 年，达到 660 亿美元（折合 4600 亿元，按照 7 计算），热钱流出最多的是 2015 年，是 7100 亿美元（折合 5 万亿元，按照 7 计算）。

人民币贬值和资本外流是一对孪生兄弟，人民币贬值预期越严重，资本外流越厉害，资本加速外流，人民币贬值压力越大。分析资本外流和人民币贬值可以结合起来进行。

为什么资本外流？因为人民币贬值，钱不值钱，所以寻找更安全的货币——出现典型的货币替代。

归结起来，人民币贬值和资本外流主要有五个原因。

（一） 第一个是印钞太多了，人民币有贬值压力。

从中国和美国的货币供应量来看，中国的货币超发严重，这是人民币贬值的深层次原因。

过去 30 年中国货币供应量增加了 270 倍，美国仅增加 5 倍。中国和美国的货币竞赛，中国占据上风，也为人民币贬值创造了条件。

中国 1987 年的 M2 是 6500 亿元，到了 1997 年变成了 9 万亿，增加了 15 倍。2007 年是 30 万亿元，比十年前增加了 3 倍多。2018 年约 180 亿元，比 10 年前增加了 6 倍。过去 30 年，中国的货币供应量 M2 增加了大约 270 倍。

美国 1987 年是 2.8 万亿美元，1997 年是 4 万亿美元，增加了不到 2 倍。2007 年是 7.5 万亿美元，较 10 年前增加了不到 2 倍。2008 年是 14 万亿美元，较 10 年前增加了不到 2 倍。过去 30 年，美国的货币供应量 M2 增加了大约 5 倍。

中国的货币超发已经非常严重，最近因为经济下行又开始打算印钞票，开闸放水，这个也引发市场的担忧。最近人民银行行长都在表态，重新发送放松的信号，包括下调利率，购买一些低信用等级的债券。

2018 年 3 月份央妈 MLF 操作 4325 亿元，4 月 MLF 操作 3675 亿元，5 月 MLF 续操 1560 亿元，6 月 MLF 操作 6630 亿元，7 月 13 日 MLF 又续操了 1885 亿元，昨天 MLF 也操作了 5020 亿元。这么一算，今年以来，央行 MLF 操作至少有 2.3 万亿元。

同时，央妈 2018 年以来还进行了三次定向降准，1 月份释放 4500 亿元，4 月份释放 4000 亿元，6 月份释放 7000 亿元。三次定向降准，一共释放了 1.55 万亿元。

MLF 加上央妈降准释放的资金，一共 3.86 万亿元，这还不算那些逆回购还有央妈其他短期投放的资金哦，加上去的话 4 万亿元绰绰有余话说，放了这么多水，今年以来还是债雷滚滚，以后还得放多少水。

（二）近期公布的中美数据发现，美国的经济复苏远远好于中国。中国的经济面临下行压力，这是导致人民币贬值的直接诱因。

人民币贬值的逻辑和故事——中美的竞赛中国处于下风，复苏更慢更差，甚至怀疑中国开倒车。现在中美的贸易战，主战场开始转到金融，外汇领域。

中美数据显示美国复苏更好，中国复苏可能夭折。

美国公布的数据非常好，中国公布的数据都非常差，就是从数据来看，鲜明的对比，目前美国这个经济复苏比我们要好。中国的经济复苏，反反复复，现在还有恶化的趋势，经济面临很大的下行压力。很多资料数据可以看出来，美国很多数据都看起来美国经济复苏，势头是非常良好。

按照美联储的说法，6 月美国工业生产较前月增长 0.6%，按年率增幅为 6.0%，而第一季年率增幅仅为 2.4%，翻了一倍多；加上 4 月和 6 月的美国贸易逆差收窄，表明美国第二季经济增长急剧加速，二季度 GDP 增长率预估高达 5.3%。

比如，数据显示，截至 2018 年 5 月 26 日当周，美国首次申请失业救济人数已跌至 22.1 万人，失业率下滑至 3.8%，创 18 年来新低，显著优于市场预期。市场机构普遍认为，目前美国已进入充分就业状态，今年上半年劳动力市场将进一步延续向好态势。

预计美元指数继续走强，这也与美国经济复苏的良好势头有关。 人民币继续承压。根据目前的人民币兑美元汇率中间价的定价机制，人民币兑美元的走势，很大程度上取决于美元指数的走势，即美元走强，人民币就相应走弱；美元走弱，人民币则相应走强。因此，美元指数的未来走势，对人民币汇率的影响至关重要。

中国近期公布的一系列数据都不理想，引发市场的质疑和担忧，包括工业企业利润增长，社会用电量等。数据显示，中国三驾马车面临全面熄火的不利局面。经济下行压力加大。

国内经济形势是越来越差，美国越来越好，形成非常鲜明的对比，所以现在就是资金就跑到美国去寻找那个安全的港湾，中国现在变成了一个危险的地方，资金就开始往美国跑。

（三） 市场形成人民币贬值的一致预期，人们采取抛售人民币，购买美元的集体行动来保值套利，引发人民币贬值加速。

截至 7 月 19 日 16:30，在岸人民币兑美元汇率收盘报 6.7734，较上一日下跌近 600 点，再创一年以来新低。更为重要的是，在人民币兑美元汇率加速贬值之际，在岸与离岸的价差持续扩大，一度扩大近 400 点。两岸汇率价差的持续扩大，说明当前人民币贬值预期较强。目前，越来越多人认为，人民币兑美元汇率年内破 7 的概率较大。

人民币贬值预期强化 。观察市场对人民币汇率走势预期的一个常用的风向标，就是 CNH 和 CNY 之间的价差。判断市场预期是否分化首先可以通过看 CNH 和 CNY 之间的价差大不大，如果不断扩大，意味着供求失衡比较严重，单边贬值预期会增强。然后看这种价差的偏离是不是持续在一个方向，持续在一个方向，就视为一种单边预期。近几日，CNH 和 CNY 之间的价差持续扩大，一度扩大近 400 点，今日的价差也在大多数时间维持在 200 点以上。

人民币贬值的一致预期形成了，会出现自我实现的加速贬值预期。市场普遍认为会贬值到 7，是迟早的问题，那么在这种情况下，有钱人会把存款取出来去换成美元，就像蚂蚁搬家。假如有一千万人，每个人取五万，那就是五千亿美元，都去换成美元，那么这样的话就是会贬值，这是一个很直接的动力，包括身边的朋友都在做这种套利，就是去买美元。因为这个一致的预期。而且已经形成了，那么到期的时候很多，也就是这么会就像打战一样，要打一个保卫战，7 能不能保住，要花多少代价，现在我们的子弹也不多了。8.11 我们花一万亿才稳定住，那这次为了保 7，我们要动用多少资金，五千亿元还是一万亿元还是更多，是否值得，是否能保住，一万不能保住，怎么办？说实话，现在市场上担忧是越来越严重，万一我们保不住怎么办，那就是会贬值到 8 了。

我觉得我们轻易不会保，因为我们这个子弹不多了，要留到最后一刻，就像打仗一样，最近我们非常珍惜外汇储备，实际上，不是太多了啊，那么我们不停的援助阿拉伯，非洲等国家，必须到关键的时候打保卫战，比如保 7，但是能不能守住，现在很多人是怀疑态度的。

如果人民币守不住 7，那我们下一步的目标在哪里，现在就是说这个形势还是比较危急的。中国如何扭转贬值预期，如何打赢保 7 的战争，都是巨大的考验。

实际上，外汇市场出现了挤兑的情况，也就是货币危机的苗头。大家把银行的钱取出来都去买美元，换成美元，觉得美元资产更安全，在这种情况下这种蚂蚁搬家，一旦形成一致的贬值预期，一致的行动，实际上对外汇储备和银行的安全构成巨大的威胁。我们怎么扭转这种预期，怎么样保卫银行的安全，防止银行也出现挤兑，是个巨大的考验。

（四）中美贸易战也引发担忧，银行坏账，房地产泡沫等问题也困扰中国。

特朗普采取了一系列促使又打又拉，希望把美元引导回美国。

最近美国联合欧盟，达成建立零关税，零关税壁垒，零补贴的贸易合作协议，这个对于 WTO 的框架是一个挑战，这个新世界更加具有吸引力，会吸引资金流入美国。

除了中美近期公布的数据形成一个鲜明的对比之外，我们内部的分歧和冲突，也可以通过很多反应出来，比如财政和央行的这个分歧。

央行和银行现在确实没有余力去发钱了，发贷款，因为你要贷款那就需要增加资本金，财政部需要拿钱出来，现在财政部拿不出这么多钱来，两个就开始掐架，央妈说，我的孩子都要饿死了，你再不给资本金的话，他没有钱放贷款了，这个月就放了 1.8 万亿的贷款。

之前就是因为没有资本，所以才搞影子银行，现在你不让搞表外业务和影子银行，都要回到表内，回到贷款这个模式上来，那么你就得补充资本金，新增 1.8 万亿贷款，对应的就是 1800 亿的资本金，现在我们的资本又不够，从股票市场去搞，搞不到，资本金要财政出，财政也没有钱。

央行和财政的矛盾是很深的。银行承担了很多财政的功能，比如去搞这个三农，一带一路，扶贫等等，国家战略实际上都应该用财政来支持，但是实际上财政真的没钱，就通过发货币的方式来支持，比如搞棚改，实际上对这央行和银行的信用都构成了巨大的破坏。一旦这些都变成了坏账，将引发危机。

如果老百姓担心银行出现大量的坏账，比如最近一些农商银行和城市商业银行业绩大变脸，坏账大幅增加，老百姓就会更加的恐慌，就会去挤兑，对银行来说是很危险的。

财政部和央行两个部门在掐架。其实就是没钱了，现在没钱补充这个银行的资本金。现在你要回到本源，哪有钱来放贷。18 条小溪都被堵死了，现在只剩下贷款这条路，贷款需要资本金，没有钱补资本金，这个怎么办呢，不能再搞虚假的注资，像 97 年发特别国债，搞虚假注资，所以现在这个矛盾越来越大。

银行坏账加速暴露，一些农商行业绩大变脸，现在感觉国内的这个经济形势没有好转，而且在恶化，房价泡沫越来越严重，现在大家都有点担心。

特朗普的目的是希望把美元引导回美国，人民币大幅持续贬值引发的银行存款搬家，兑换为美元，可能引发货币危机和银行危机，这个不能掉以轻心。

保 7 的汇率保卫战一个最大的变数，就是怕特朗普到时候落井下石，搞幺蛾子，比如贸易战升级，地缘政治冲突，这样我们会面临巨大的压力。

要警惕特朗普落井下石，加剧人民币贬值预期，破坏我们的汇率保卫战。

（五）各种矛盾交织在一起，内忧外患，危机四伏，内部出现分歧乃至对立，悲观情绪蔓延，也加剧了资本外流，增加了人民币贬值压力。

经过四十年的发展，社会矛盾越来越多，问题越来越多，从 2008 年到现在快十年了，很多结构性问题都没有得到有效的解决，贫富差距越大，所以现在老百姓这个悲观的情绪越来越严重，不满越来越严重，社会矛盾也开始抬头，所以我们需要警惕。

汇率反应了人们对一个国家货币的信心，相比而言，就是对美元的信心更足，对人民币的信心不足，这时候她就选择把人民币换成美元。

中美贸易战以来，对美国越来越有信心，对中国有很多担忧，包括对政治形势，经济形势，银行坏账，房产泡沫，社会治安，环保，人口危机，感觉危机四伏，地缘政治的冲突，比如台湾问题，大家都感到害怕，中美的贸易战有可能变成军事冲突，所以大家现在就很恐惧。

很多社会事件又开始抬头，社会的不安定因素在增加，很多矛盾交织在一起，就像孙立平说的中产阶级都很焦虑，有钱人都普遍的缺乏安全感，穷人都很失望，很愤怒，整个国家就缺乏这个方向感，都很迷茫，很焦虑，所以现在整个社会就充满了悲观，大家没有信心。

人民币贬值要高度关注，人民币跟日元，卢布不太一样，我们国家一直有人民币贬值的恐惧症。

为什么？因为我们的货币创造是跟美元挂钩的，我们需要靠美元外汇储备作为质押品创造货币，如果我们的美元外汇储备大幅减少，资本大量外流，导致我们创造货币的原材料就不够了，会导致我们的整个货币大厦崩溃。

人民币持续的大幅贬值，对我们是很不利的，人民币好像中枢神经一样，一旦他崩塌了，整个人民币资产大厦会崩掉，我们的房地产泡沫，股票市场，我们整个经济都会崩溃掉。

人民币大幅贬值会加重企业借的外债的负担，比如 8% 的利息，由于人民币贬值 10%，导致 100 亿美元的债务，需要多还 10 亿美金，对出口企业是有好处，但是对进口企业不利。

最近出现了明显的资本外流。一些人发现大事不妙，形势越来越不好，国内的这种 zz 走向令人担忧，就用脚投票，钱四脚 , 人两脚 , 就是看谁跑的快，这是一个很重要的原因。

特朗普挑起贸易战目的就是要把美元收回去。如果我们自己不犯错，不认为的制造紧张，那么钱也不会大量外流，现在是内忧外患，特朗普在恐吓我们，希望把我们手中的钱吓跑，跑回到美国。我们自己也在制造恐慌，驱赶有钱人。我们没有采取好的措施来吸引资金留下来，国内的仇富情绪越来越严重，使得有钱人越来越担忧。有人担心新一轮斗 DZ 运动上演。因为国家没有钱了，只能拿有钱人或者中产阶级开刀。在政府开刀之前，他们选择逃离。

最近在中国发生了一系列的事情，比如央行和财政部掐架，很多反常的信号，引起了一些人的警觉，包括美国人的警觉，大家越来越发现中国危机四伏，感到越来越害怕，甚至有穿越到 1840 年鸦片战争之前的感觉，于是开始选择逃离。

从 3 月份中美贸易战开始以来，人民币在加速贬值。恐慌情绪在蔓延和升级。

最近央行连发四个文件，加大反洗钱的力度。

7 月 26 日，央行一口气发布 4 份关于强化各类金融机构反洗钱管理的文件，要求加强反洗钱反恐融资工作，明确 " 特定非 " 需履行反洗钱义务。

《关于进一步加强反洗钱和反恐怖融资工作的通知》（银办发【2018】130 号）

《关于加强特定非金融机构反洗钱监管工作的通知》（银办发【2018】120 号）

《关于进一步做好受益所有人身份识别工作有关问题的通知》（【2018】164 号）

《关于加强反洗钱客户身份识别有关工作的通知》（银发【2017】235 号）

从上述 4 份文件中我们可以看到，130 号文是针对反洗钱工作的总指导原则，其他三个文件属于细则。4 份文件总的监管基调是一致的，就是要求机构强化客户及其受益人的身份识别管理，这正是开展反洗钱工作的核心。

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其中，130 号文要求加强客户身份识别，进一步明确了【2017】 235 号文和【2018】 164 号文对于客户身份识别的要求。

此外，130 号文还对跨境汇款的反洗钱工作提出了明确的要求，汇出汇款需要采集汇款人的名称、账号、和住所，并且金额在 1 万人民币或等值 1000 美元以上的跨境汇款，需要登记身份证信息。

根据 235 号和 164 号文的受益所有人识别要求，原则上要求将反洗钱调查落实在开户环节，否则就不要开展业务。基于现实情况，特别是为了保证存量客户的正常业务（也可能是加班实在是加不过来），现进行调整，给予金融机构一定的缓冲，在严格落实反洗钱标准前，通过限制交易数量、类型或金额，加强交易监测等防范风险。同时再次强调依托第三方机构开展身份识别时，原委托机构的第一责任。对高风险的客户及国家地区，做出了更为细致严苛的规定。

涉及跨境业务的汇款业务，单笔人民币 1 万元或外币等值 1000 美元以上均需留存核实。

120 号文明确了 " 特定非 "（不属于金融机构的特殊行业）的反洗钱义务，房地产开发商企业、房产中介、贵金属交易商、会计事务所、律所、代理注册公司的中介等特定非金融机构也纳入反洗钱报告机构，需履行反洗钱和反恐怖融资义务，甚至连咨询服务机构都囊括在内——人人反洗钱、各个需报告。

这是对去年发布的《关于规范购房融资和加强反洗钱工作的通知 ( 建房 [ 2017 ] 215 号 ) 》等一系列反洗钱文件要求的进一步明确。以上 " 特定非 " 需要执行相应的反洗钱要求，如没有特殊要求的参照适用金融机构的反洗钱和反恐怖融资规定。对于执行不到位的机构，人行和行业主管部门有权施行行政处罚。

我们在加大反洗钱的力度，以反洗钱来打击不合法的热钱外逃。

《外汇局：加大外汇违法违规行为打击力度》——欺骗性、虚假构造交易是重点。（2018-07-26 18:57 来源：中国证券报 · 中证网）。

国家外汇局有关负责人日前表示，未来将加大打击虚假交易等外汇违法违规行为力度。违法行为多样 转口贸易是重灾区。

上述负责人介绍：" 近年来，外汇违规案件数量处于上升通道，主要是加大了打击和处罚力度。在当前经济环境下，一些非法资金通过虚假交易来实现转移 , 对跨境收支产生冲击。"

外汇局数据显示，上半年共查处外汇违规案件 1354 件，罚没款 3.45 亿元人民币，同比分别增长 19.7% 和 59.5%。其中，查处金融机构违规案件 455 件，企业违规案件 340 件，个人违规案件 559 件。2017 年全年查处外汇违规案件 3160 件，罚没款 7.6 亿元人民币，同比分别增长 58% 和 76%。

从违规行为类型分析，转口贸易是主要方式。这也成为外汇局重点打击对象。从公布的典型案例看，华夏银行上海分行违规办理转口贸易案，被处以罚款 200 万元人民币，暂停对公售汇业务两年；交通银行厦门前埔支行违规办理转口贸易案，被处以罚款 600 万元人民币，暂停对公售汇业务三个月，并责令追究负有直接责任的高级管理人员和其他直接责任人员责任。

上述负责人解释，" 转口贸易是虚构交易转移资金的重要通道。一般贸易既有资金流，又有货物流，虚构交易成本高，难度大，而转口贸易在境内只有资金流，货物流在境外，核实难度大。但假交易总会有破绽，一旦查实将受到严厉处罚。"

该负责人说：" 不管国际收支是否是均衡状态，处罚一直是从均衡的角度处罚。外汇局非现场监测系统有定向、定期的指标分析，既有违规流入的指标，也有违规流出的指标。一旦符合条件，该指标就会提示，对违规行为的查处是一个连续过程。"

向第三方支付机构敲响警钟。

在外汇局新近公布的 27 个违规典型案件通报中，有五个案例是关于第三方支付，其中包括支付宝、财付通等第三方支付巨头。事实上，这也是外汇局首次集中通报一批违规的第三方支付机构。

" 无论哪种主体，只要发生外汇收支，外汇局都能监测到是否存在异常收付，第三方支付机构也不例外。" 该负责人警告称，2017 年至今，外汇局组织了数轮针对第三方支付机构的检查，发现了不少问题。此前批准第三方支付机构从事跨境支付业务主要是为了鼓励多渠道支付，便利小额交易，满足等值五万美元以下小额交易、电子商务的需求。但作为新兴行业，其也有自身发展的冲动，会出现一些不规范的操作。" 此次也是希望通过案例通报给行业一个警示，维护合法合规的市场秩序。"

该负责人还强调，《外汇管理条例》所针对的主体范围很宽，涉及银行、企业、个人、境外企业、支付机构等。这些主体如果违反了相关规定，肯定是被条例所覆盖的，所以不要存在 " 侥幸 " 心理。

" 和银行一样，第三方支付机构对外汇交易负有审核责任，不能以过失或能力缺失为由放行一些虚假交易。特别是个别第三方支付机构成为非法转移资金的通道甚至沦为诈骗帮凶。" 该负责人强调，因此，这种现象是外汇局严厉打击的对象。

进一步遏制蚂蚁搬家式的资本外逃，全面加强资本管制，封堵各种漏洞。

最近三年错误与遗漏项下的逆差都在 2000 亿美元以上，这些钱出去了以后很难说它还是我国的财富，特别涉及到忠诚度的问题。

单独看 2017 年的情况。将近 5000 亿美元的货物顺差，基本上被服务贸易和错误与遗漏项下的逆差全部抵消了。

投资收益项下的亏损已经在侵蚀我国的净资产了。如果货物顺差减少了，如何实现国际收支平衡。因此必须高度关注我国国际收支可持续性问题。今年一季度经常账户已然出现了逆差，但通过金融开放用负债的形式实现了一种平衡，这种平衡也许在短期也许能缓解中国的国际收支平衡问题，只是用时间换空间的一种战术，所以从长期来看还有很多都需要调整。如果调整不到位或者无效，那么这种短期平衡有饮鸩止渴的风险。

最近，央行，外管局还有监管部门都在加大对这个反洗钱的打击力度，加大这个外汇的非法活动的打击力度。

现在我们出现比较明显的这个资本外逃现象。

2015 年 8.11 是一个分水岭，资本外逃加剧。

2018 年 3 月以来再次出现人民币加速贬值，资本外流加剧。

在目前这个人民币贬值的情况下，资金是有外逃的动力，比如他们逃到日本，跑到香港，美国哪些更安全的地方去投资套利。这个情况下，中国的外汇储备面的压力就越来越大，资本外流是一个非常严重的问题，在中国目前来说。

中美的脱钩给人民币带来贬值的压力。在这种情况下，这个很多钱就开始选择跑，在中国不停放水的情况下，压力就越大。

有多少资本外逃，这是一个谜一样的数字，一直搞不清楚。

97 年，印尼的钱一夜之间就跑到了这个新加坡。我们现在很多钱也跑到新加坡，跑到香港，跑到日本和美国。我们到底跑了多少钱呢，一直缺乏一个权威的数据，最近这个外管局，央行都在加大打击反洗钱，打击这个资本外逃的力度。

过去十年，伍志文一直在研究资本外流问题，现在这个问题又重新成为一个大的热点。

特朗普采取很多措施来吸引美元回流，建造了一个三无的大同的世界，创造一个更加公平的贸易环境，所以就吸引了大量的资金流入美国，特朗普现在就是吸引美元回流，吸引资金到美国去投资。

国家之间的竞争越来越激烈，美国牵头搞了一个三无主义的。新世界，如果是我们不加入，不提高我们自己的这个吸引力的话，可能就在全球金融竞赛中被打败，很多钱就会跑掉，资本外流会加速，因为这两个世界会形成鲜明的对比，就会用钱来投票。

中美都在争夺美元，这一回合是特朗普占据上风。采取了很多措施吸引了全球资金的注意力，很多资金都回流到美国，中国在这一回合较量中是处于下风，接下来能不能扭转这个被动局面，拭目以待。

2008-2012 年中国是处于上风的，大量的热钱流入中国，美国那个时候是自顾不暇，中国一枝独秀，风景这边独好，到了 2014 年，情况出现了逆转，美国复苏势头越来越好的情况下，而中国还是挣扎在这个复苏的泥潭里面，反反复复，到现在中国就很被动，加上特朗普采取了贸易战，降税，成立三无的新世界，大量的资金回流到美国，这对于中国无异于釜底抽薪。

有兴趣者可以参见《二十年来热钱的演变和未来 1997-2017 ——理解热钱的内在逻辑》（伍志文 花花摇钱树 2017-07-31）。